策略聚焦｜预期博弈关键期，配置更重性价比

文｜秦培景  裘翔  杨帆  程强  李世豪

       杨家骥  联系人：徐广鸿

当前市场正处于预期博弈的关键窗口，增量资金缺乏下存量资金博弈延续高波动，市场仍在新平衡形成过程中，高波动提供了布局好时机，建议关注当前估值与未来景气匹配的高性价比品种，重心继续转向部分前期偏冷门的行业。首先，8月宏观数据明确国内经济弱复苏趋势，当前市场处于政策预期分歧较大的窗口，相关交易博弈性强，市场热点切换快且持续性弱；预计近期政策风格更重已有措施落地而非增量措施加码，房地产三类纾困政策循序渐进将缓解产业恶性循环风险，地产销售将先于开发投资修复。其次，欧美央行双双“放鹰”后，市场对加息和衰退的预期调整后已趋于一致，近期被动贬值的人民币已偏离基本面，预计中期兑美元走势将先弱后强。最后，持续数周“热切冷”的非典型切换后，市场估值的结构分化已开始收敛，市场热度将更趋于均衡，中报披露已结束，估值切换已临近，建议重点关注当前估值与未来景气匹配的高性价比品种。

经济明确弱复苏，政策预期

强博弈，市场延续高波动

1）8月数据明确国内经济弱复苏趋势，三季度增长压力仍存。首先，短期疫情叠加限电等因素扰动，8月出口增速明显放缓，预计未来增速有进一步回落压力，人民币贬值的对冲和海外能源问题带来的部分产品出口替代效应作用有限。其次，原油价格大幅下跌、国内散点疫情扰动的影响下，8月PPI和CPI低于预期也一定程度反映了当前需求偏弱。再次，8月新增人民币贷款1.25万亿元，社融增速为10.5%，比上月回落0.2ppts，略低于市场预期，政府债和企业债是主要拖累；信贷结构虽有所好转，企业中长期贷款同比多增2138亿元，但考虑到去年8月的基数较低，改善程度亦相对有限。最后，预计即将公布的国内8月国内投资、消费需求将出现回升，基建投资加快、制造业投资稳定、房地产投资降幅缩窄，社消增速有望实现4%左右。综上所述，8月数据披露明确国内经济依然处于弱复苏通道中，三季度增长压力仍存，市场依然处于政策预期博弈的关键窗口。

2）政策预期分歧大，相关交易博弈性强，新平衡尚未形成。由于实际政策效果和稳增长发力预期仍有差距，市场一方面期待更大力度的稳增长举措，另一方面对于“二十大”之前出台更多新政策的预期仍存在较大分歧，近期市场部分行业高波动亦主要受政策博弈驱动，政策预期距离新平衡仍有差距。一方面，8月下旬国常会密集部署稳经济政策，表明稳增长的决心以来，近期政策风格更重已有措施落地而非增量措施加码。中央部委领导近期也密集前往地方督导稳增长举措落实。另一方面，预计本轮多地散点疫情会逐步缓解，而常态化的疫情防控政策还会持续较长时间。当前绝大部分省份在过去14日都有本地确诊病例；国家卫健委9月8日表示，没发生疫情地区要开展常态化核酸检测，做好监测预警；孙春兰副总理在9月9日国务院联防联控机制电视电话会议上强调，认真落实各项防控措施，守住不发生规模性疫情的底线。

3）三类纾困政策循序渐进，缓解地产恶性循环风险，预计销售将逐步修复。地产主线一直是市场关注的焦点，预计地产纾困政策循序渐进，短期全面大幅放松可能性不大，具体落地以三类政策为主。首先是保交楼的政策，核心是资金筹措，资金最终来源可以是项目剩余货值，也可以是追缴此前的预售资金，阶段性来源可以是政策性借款。其次是促销售的政策，主要包括推动按揭贷款利率下行的政策，各地鼓励自主性住房需求的政策，这方面未来还有放松空间。最后是托底信用的政策，主要是利用中债增信等平台，助推融资较为困难的民营和混合所有制企业筹集资金。中信证券研究部地产组认为，三类政策逐步起效将缓解产业产业链恶性循环风险，而销售将会领先于开发投资复苏。推动销售复苏的力量主要是政策，尤其是按揭贷款利率的下降，其次是各地降低首付，取消限购等做法，预计9月份的推货规模仍将继续上升，新房销售同比降幅将进一步收窄，环比将提升。

欧美加息和衰退预期已趋于一致

被动贬值的人民币将先弱后强

1）欧美央行双双放鹰，市场对加息和衰退的预期调整后趋于一致。通胀单一目标制的欧央行9月历史性加息75bps，拉加德在议息会议上强调，经济增长将大幅放缓，能源仍然是通胀主要拉动项，而欧元贬值、工资增长加剧了通胀压力，预计欧央行在接下来的几次会议上将进一步加息，10月仍将大幅加息50或75bps。同日，美联储主席鲍威尔在Cato Institute举办的货币政策研讨会上发言再次释放鹰派信号，强化了Jackson Hole会议的观点，即使当前可能承担经济增速下滑的风险，美联储仍需坚持加息直至其抗击通胀的目标实现。我们认为，尽管欧美央行中期使命不同，但短期目标一致，预计欧洲将于年内陷入衰退，美国或于明年年中前后陷入实质性衰退，“衰退交易”继续扩散。过去两周欧美央行密集表态进行预期管理后，市场对加息空间和衰退压力已有调整，CME数据显示9月22日美联储加息75bps的概率已经高达91%，预计欧元难有明显起色，美元指数仍有支撑。

2）被动贬值的人民币已偏离基本面，预计中期兑美元走势将先弱后强。7月以来，在国内经济修复放缓、美联储坚定收紧货币政策、欧洲能源危机加剧的背景下，美元指数大幅上行，特别是欧元和日元明显走弱，人民币也被动走弱，对美元汇率一度接近7，并引发央行下调外汇存款准备金率引导市场预期。强美元下人民币短期仍将承压，但当前汇率水平已经脱离了人民币的实际供需，过度承担了美联储抗通胀与欧洲能源危机的预期影响。中期人民币汇率走势将回归人民币的基本供需，当前贸易顺差仍在历史高位，服务贸易逆差仍在较低水平，银行结售汇仍处于顺差，稳定的国际收支并没有改变，人民币的基础支撑仍在。长期来看，中美经济相对趋势才是决定人民币汇率的核心变量，当前我国经济周期恢复中，相对美国衰退的优势依然明显。预计人民币在基本面优势和实际供需回归主驱动后，中期将逐步升值并回到合理区间。

存量资金预期博弈加大市场波动

非典型切换中配置更重性价比

1）市场近期缺乏增量资金，存量博弈特征依然明显。首先，存量外资惜售，但欧美加息下未来新流入亦有限。8月11日人民币兑美元走弱以来，北向资金依然累计净流入186亿元，其中对汇率敏感的交易型资金流出也不明显，重仓股持仓性价比高是外资惜售的主因：以持仓市值加权，北向资金前100大重仓股动态P/E只有14x，但其2023年EPS增速一致预期为19%。其次，公募基金调仓不积极，依旧保持偏高仓位。根据中信证券研究部金工组测算，普通股票型/偏股混合型/灵活配置型基金本周的仓位净变动 +0.02% / -0.32% / 0.95%，变化不大；且从最新净值波动与前期热门赛道涨跌比较判断，公募持仓仍未实现新平衡。再次，根据对中信证券渠道调研数据，活跃私募仓位处于回落通道中，本周最新仓位水平为从上周的78%回落至76%。最后，市场存量博弈特征依然明显，A股过去三周的日均成交额下行，分别为10137/8453/8154亿元，市场整体缺乏热度和共识，近期市场交易热点分散，且存量资金看短做短的预期博弈下，热点缺乏持续性。

2）配置更重性价比，重心继续转向部分前期偏冷门行业。A股在新平衡形成的过程中，市场短期缺乏资金和共识，预期博弈加大市场波动。一方面，持续数周“热切冷”的非典型切换后，市场估值的结构分化已开始收敛，市场热度将更趋于均衡；另一方面，中报披露已结束，估值切换已临近，高波动提供了布局的好时机。配置上，我们建议结合估值和景气趋势，更注重性价比。具体品种选择上建议关注：①成长制造领域重点关注此前持续调整、明年有估值切换空间的半导体和军工当中的白马龙头，以及标签属性较弱、估值性价比仍较高的化工新材料。②医药行业重点关注具备较高性价比的中药，以及充分消化估值以及政策负面预期的创新药和医疗器械。③冷门行业重点关注优质地产开发商、养殖产业链、电力、油运和油气机械等。此外，在外部科技领域制裁不断加剧的环境下，建议关注芯片、信创等自主可控领域的配置机会。

风险因素

国内局部疫情反复超预期；国内政策及经济复苏进度不及预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突升级。